Galaxy Research’in 2025 ilk çeyreğine ait “The State of Crypto Leverage” raporu, kripto piyasasında kaldıraçlı işlemlerin nasıl yeniden şekillendiğini ortaya koyuyor. Rapora göre, kripto teminatlı borçlanma hacmi çeyrek bazda ilk kez düşerek %4,88 azaldı ve 39,07 milyar dolara geriledi. Ancak bu düşüş, piyasanın genelinde bir zayıflama yerine, kaldıraç kullanımında form değişikliğine işaret ediyor.
CeFi toparlandı, DeFi geriledi
Galaxy Research’e göre kripto teminatlı borçlanma, kripto ekonomisinde kaldıraçlı pozisyonlara erişmenin en önemli yollarından biri olmaya devam ediyor. Bu sistemde kullanıcılar, sahip oldukları dijital varlıkları teminat göstererek borç alabiliyor. 2021’in son çeyreğindeki boğa piyasasında, hem merkezi (CeFi) hem de merkeziyetsiz (DeFi) borçlanma uygulamaları ile CDP temelli stablecoin yapılarındaki teminatlı borçların toplam açık pozisyon hacmi 64,85 milyar dolara ulaşmıştı.
31 Mart 2025 itibarıyla Galaxy Research toplam 13,51 milyar dolarlık açık CeFi borç hacmi tespit etti. Bu rakam, 2023 son çeyreğinde görülen 6,65 milyar dolarlık dip seviyeye kıyasla %103,25’lik güçlü bir toparlanmayı temsil ediyor. Sadece bir önceki çeyreğe göre ise %9,24’lük artış (1,14 milyar dolar) söz konusu.
CeFi borç sağlayıcıları arasında liderlik koltuğunda açık ara farkla Tether oturuyor. Tether’in açık borç hacmi 8,825 milyar dolar ile toplam CeFi pazarının %65,34’üne denk geliyor. Onu 932,5 milyon dolarla Ledn (%6,9) ve 884 milyon dolarla Two Prime (%6,54) takip ediyor. Bu üç şirketin toplamda %78,79’luk pazar payına sahip olduğu belirtiliyor.
DeFi’de daralma, CDP ve CeFi’de büyüme
2025’in ilk çeyreği, DeFi kredi piyasası için zayıf bir dönemi işaret etti. Galaxy Research verilerine göre merkeziyetsiz borçlanma protokollerindeki açık borç hacmi, üçüncü çeyrekten bu yana ilk kez geriledi. Bu çeyrekte, DeFi üzerinden alınan borçlar 4,75 milyar dolar azalarak %21,14 düşüşle 17,7 milyar dolara geriledi.
CeFi ve DeFi toplamında, çeyrek sonu itibarıyla kripto teminatlı borç hacmi 31,21 milyar dolara indi. Bu da bir önceki çeyreğe göre 3,6 milyar dolarlık (%10,35) bir küçülmeye işaret ediyor. Rapor, bu düşüşün tamamen DeFi kaynaklı olduğunu ve CeFi tarafında borç hacminde artış yaşandığını vurguluyor.
Piyasa hakimiyeti DeFi’den CeFi’ye kayıyor
CDP stablecoin yapıları hariç tutulduğunda DeFi’nin CeFi karşısındaki üstünlüğü son çeyrekte ilk kez daraldı. 2024’ün son çeyreğinde %64,48 olan DeFi hâkimiyeti, 2025 ilk çeyrek sonunda %56,72’ye geriledi. Bu oran, 2024 ilk çeyreğindeki %55,31 seviyesiyle neredeyse aynı.
CDP temelli stablecoinlerin kripto teminatlı borç pazarındaki payı ise ilk çeyrekte 1,6 milyar dolar (%25,56) artış gösterdi. Ancak burada da CeFi bilançosuyla çakışma riski mevcut. Zira bazı CeFi kuruluşları, CDP mekanizmaları aracılığıyla stablecoin basarak bu fonları off-chain krediler için kullanıyor olabilir.
Sonuç olarak, 2025 ilk çeyreğinde kripto teminatlı borç pazarı 2,03 milyar dolar (%4,88) daralarak 39,07 milyar dolara geriledi. Bu, 2023 üçüncü çeyrekten bu yana piyasanın yaşadığı ilk çeyreklik küçülme oldu. Düşüş yalnızca DeFi kaynaklı gerçekleşti. Bu seviyeye rağmen, toplam borç pazarı 2021 zirvesine göre %39,76 düşük seyrediyor ancak 2023 çöküşüne göre %170,63 artmış durumda.
CDP stablecoinleri dahil edildiğinde, 2025 ilk çeyrek sonu itibarıyla pazar dağılımı şu şekilde gerçekleşti: DeF’de %45,31, CeFi’de %34,57 ve CDP stablecoin yapıları ise %20,12.
Bu tabloya göre, zincir üstü borçlanma kanallarının (DeFi + CDP) toplam pazar hâkimiyeti %65,43 olarak ölçüldü. Bu oran, 2024 son çeyrekte %69,9 seviyesindeydi.
Ethereum, DeFi borç ve teminat piyasasındaki hakimiyetini sürdürdü. 26 Mayıs itibarıyla DeFi uygulamalarında bulunan toplam varlıkların %80,97’si Ethereum ağında tutuluyor. Aynı tarihte Solana’da 2,8 milyar dolarlık mevduat bulunuyor ve bu da %5,1’lik bir paya karşılık geliyor. 31 Mart – 26 Mayıs arasında DeFi üzerinden alınan yeni borçlar 5,62 milyar dolar (%31,14) arttı. Mutlak artış bakımından Ethereum öne çıkarken (+5,05 milyar dolar, %36,39), oransal büyümede liderlik Solana’ya geçti (+478,75 milyon dolar, %41,17).
Stablecoin ve kripto borçlanmalarında faiz dengesi değişiyor
2025’in ilk çeyreği itibarıyla stablecoin borçlanma maliyetlerinde keskin bir düşüş yaşandı. 1 Ocak’ta %11,59 olan ağırlıklı ortalama stablecoin borçlanma faizi, 26 Mayıs itibarıyla %5 seviyesine geriledi. Bu %56,86’lık düşüş, varlık fiyatlarındaki duraksama, onchain işlem hacimlerinin düşmesi ve kredi piyasalarındaki kullanım oranlarının azalmasıyla bağlantılı. Ayrıca Aave gibi büyük DeFi protokollerinin faiz parametrelerini gevşetmesi, kullanıcıları teşvik etmeyi ve zincir üzerindeki ekonomik yavaşlamaya karşı denge sağlamayı amaçladı.
Stablecoin borçlanmaları iki ana şekilde gerçekleşiyor: ya teminat gösterilerek DeFi protokollerinden alınan doğrudan borçlarla ya da CDP (Collateralized Debt Position) yapılarıyla stablecoin basımı yoluyla. Veriler, her iki yöntemde de faiz oranlarının paralel seyrettiğini gösteriyor. Ancak CDP bazlı faiz oranları genellikle daha az oynak, çünkü bu oranlar manuel olarak belirleniyor ve piyasayla anlık etkileşim hâlinde değil.
Bitcoin ve Ethereum borçlanmaları farklı bir kulvarda
Bitcoin borçlanmalarına gelince, durum stablecoinlerden farklı. Zincir üzerindeki WBTC (wrapped Bitcoin) borç faizleri görece düşük kalıyor çünkü bu varlıklar genellikle doğrudan teminat olarak kullanılıyor ve borç alma talebi sınırlı. Son bir yıl içinde WBTC faiz oranları istikrarlı bir seyir izledi.
Buna karşılık, OTC piyasasında Bitcoin borç talebi daha yüksek. Bunun temel iki nedeni var: BTC’yi short’lamak isteyen yatırımcıların talebi ve stablecoin/cash kredileri için BTC teminat kullanımı. Bu talep farkı, onchain ile OTC piyasası arasındaki borçlanma faizi farkının kalıcı olmasına neden oluyor.
Ethereum ve stETH (Lido üzerinde stake edilmiş ETH) için de benzer bir tablo geçerli. ETH borçlanma maliyetleri stETH’e göre daha yüksek. Bunun sebebi ise kullanıcıların stETH’yi teminat göstererek ETH borçlanması ve bu yolla stake gelirine kaldıraçlı şekilde maruz kalmak istemesi. Ancak bu strateji, ETH borçlanma faizinin Ethereum ağındaki staking gelirini aşması hâlinde ekonomik olmaktan çıkıyor. Bu nedenle, borçlanma faizleri genellikle staking getirisinin hemen altında kalıyor. stETH tarafında ise borçlanma oranları düşük ve kullanımı sınırlı, çünkü bu varlık da teminat olarak tutuluyor ve doğrudan borçlanmak için tercih edilmiyor.
Son olarak ETH borçlanmasında da OTC piyasalarıyla zincir üstü piyasalar arasında belirgin bir maliyet farkı bulunuyor. Bu fark, hem short pozisyon talebinden hem de Ethereum’un staking getirilerinin offchain borçlanmalarda alt sınır oluşturmasından kaynaklanıyor. Çünkü borç verenler, staking getirisinin altındaki faiz oranlarında OTC piyasasına ETH vermeye pek istekli olmuyor.
